Interview : Olivier Levyne, professeur à l'ISC Paris, décode pour nous les options réelles


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Olivier Levyne, professeur de finance à l’ISC Paris, nous explique les mécanismes et enjeux des options réelles. En effet, la méthode de valorisation qui en découle est en plein essor dans les entreprises. Elle constitue, pour les futurs professionnels à qui il l’enseigne, un formidable outil d’aide à décision dans le cadre de l’appréciation des investissements et de l’estimation de la valeur des projets.

Pouvez-vous vous présenter ?

Je suis Olivier Levyne, professeur depuis 27 ans l’ISC et responsable des spécialisations en Finance du Programme Grande Ecole. Je suis un alumni de l’ESCP et j’ai un Doctorat ainsi qu’une HDR délivrés par l’Université de Cergy. J’ai également obtenu la Qualification de Professeur des Universités. Je partage mes activités d’enseignement avec un poste à temps plein comme Managing Directeur dans une banque d’affaires.

Avant de rentrer dans le cœur du sujet, pouvez vous nous rappeler ce qu'est une option ?

En finance, on a tendance à parler soit d’option financière soit d’option réelle.

Une option est un titre qui confère le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif financier sous-jacent, à une date donnée ou pendant une période donnée, à un prix connu à l’avance appelé prix d’exercice. Quand on parle d’un produit sous-jacent on évoque un actif rattaché à l’option. Cet actif peut être soit financier (par exemple une action) soit non-financier (par exemple un brevet).

Les options financières sont des titres qui, la plupart du temps, sont cotés en bourse. La particularité d’une option est la sensibilité de son prix à la volatilité de l’actif sous-jacent, c’est-à-dire à son risque. En 1973, les économistes Fisher Black et Myron Scholes ont popularisé un modèle d’évaluation des options financières. Ce modèle à l’avantage de permettre aux entreprises d’intégrer pleinement le risque financier dans les problématiques d’évaluation.

Et les options réelles ?

Dans le cadre de l’option réelle, à différence de l’option financière, l’actif sous-jacent n‘est ni financier, ni coté en bourse. En outre, l’option réelle n’est pas négociable.

Un exemple précis : on souhaite valoriser un puits du pétrole qu’un état veut mettre en concession. Ce puits n’est pas coté en bourse ; les cash flows (flux de trésorerie) qu’il peut générer sont très incertains car ils dépendent du prix du baril qui est fixé sur les marchés internationaux de capitaux. Il peut toutefois s’analyser comme un portefeuille d’options ce qui permet d’estimer sa valeur à l’aide de la formule de Black & Scholes.

Mais la méthode et son utilisation dépendent aussi du secteur. Un exemple, très à la mode aujourd’hui, est celui de l’industrie pharmaceutique. Par exemple, un chercheur peut déposer un brevet et vendre une « option » à une entreprise pharmaceutique pour l’éventuel développement industriel d’un médicament. Si l’entreprise détermine qu’il y a un intérêt commercial et une possibilité de développement de ce médicament, elle va exercer son option d’acquisition de l’équipement industriel nécessaire à sa production. Les grands noms de l’industrie pharmaceutique ont recours à cette approche.

En outre, peu des gens savent que les options permettent aussi de valoriser une action. En effet, les actionnaires disposent implicitement d’une option d’achat des actifs de l’entreprise, le prix d’exercice étant le montant de la dette à rembourser. Cette option n’est pas négociable et elle ne sera jamais exercée car la confusion de patrimoine entre les actionnaires et leur société n’est juridiquement pas possible. Cette option est, en somme, une vue de l’esprit qui permet de recourir à un modèle du type de celui de Black & Scholes pour déterminer la valeur économique des capitaux propres de l’entreprise. Dans ce cas, la valeur de l’actif sous-jacent correspond à la valeur d’entreprise, c’est-à-dire à la valeur de l’ensemble de ses actifs qui, pour la plupart, ne sont pas cotés en bourse.

On dispose ainsi d’une méthode qui permet de dépasser les approches traditionnelles, notamment en intégrant la volatilité de la valeur de ses actifs, donc leur risque.

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Comment abordez-vous les options réelles avec vos étudiants ?

C’est une notion que j’enseigne aux étudiants de 3ème année du Programme Grande Ecole, dans les Spécialisations Finance, Gestion des Risques Financiers (GRFI) et Expertise Audit & Contrôle (EAC). Je le présente comme un moyen de dépasser les limites de la méthode classique, dite DCF (Discounted Cash Flows), de valorisation par actualisation des cash flows futurs

Trois limites peuvent, en effet, être attribuées à cette méthode :

Les options permettent de dépasser ces trois limites car :

Et qu'en pensent les étudiants ?

Les étudiants apprennent une technique de valorisation qui est encore peu utilisée dans le marché ; ils comprennent alors que c’est, pour eux, une opportunité de s’armer d’une nouvelle méthodologie de valorisation qui est parlante pour les directeurs financiers et utile à l’estimation de la valeur des projets ou à l’appréciation des investissements.

Un directeur financier, même s’il ne maîtrise pas les options réelles, connaît les principes propres aux options financières ; il sera alors ouvert à l’apprentissage de la notion d’option réelle et à son utilité.

Nos élèves sont évidemment ravis de devenir des forces de proposition pour résoudre, en entreprise, des problématiques d’évaluation.